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Währungen5 MIN READING TIME2017-11-20

Der lange Weg der Fed zur Bilanzverkürzung

Die US-Notenbank Fed plant, ihre Bilanz allmählich zu kürzen. Diese ist mit Anleihen im Gesamtwert von 4,5 Billionen US-Dollar (3,8 Billionen Euro) in den Büchern mehr als vier Mal so groß ist wie vor der weltweiten Finanzkrise. Viele Anleger erwarten, dass der Umkehrprozess, wenn überhaupt, nur geringe Auswirkungen auf die Märkte haben wird.

Drei Faktoren wirken auf Anleiherenditen ein

Wir teilen diese Meinung nicht. Drei Faktoren dürften das Potenzial haben, die Anleiherenditen zu erhöhen. Wenigstens einer dieser Faktoren dürfte zum Tragen kommen.

Erstens: Die Fed reduziert ihre Käufe, während gleichzeitig das US-Finanzministerium sein Anleihen-Angebot zur Finanzierung des anhaltenden Haushaltsdefizits vergrößert. Folglich müssen neue Käufer einspringen, um den Markt für US-Schatzanleihen im Gleichgewicht zu halten. Unserer Analyse zufolge werden diese Last in unverhältnismäßiger Weise inländische, preisempfindliche Käufer wie Banken, Investmentfonds, Pensionsfonds und Unternehmen schultern. Für die Steigerung der Nachfrage dieser Käufer müssen die Preise für US-Schatzanleihen fallen und die Renditen steigen.

Da zweitens die Fed ihre Bilanz allmählich abbauen will, werden die Überschussreserven der US-Banken in den kommenden Jahren äußerst hoch bleiben. Eine gefestigte und anziehende Konjunkturerholung wird den Banken verstärkt Anreize für eine Erhöhung der Kreditversorgung geben. Dies umso mehr, als die Finanzregulierung in den USA im kommenden Jahr gelockert werden dürfte. Angesichts des stärkeren weltweiten Wachstums und der größeren Zuversicht dürfte die Kreditnachfrage ebenfalls zulegen. Damit steigt das Risiko einer unerwartet hohen Beschleunigung der Kreditvergabe, die das Wachstum weiter anfachen und die Inflation steigern könnte.

Drittens dürften Lohn- und Preisdruck nicht noch länger gedämpft bleiben, da die US-Wirtschaft weiterhin wächst und die Weltwirtschaft mitzieht. Wir sind von den Argumenten, die Phillips-Kurven für Löhne und Preise hätten sich dauerhaft abgeflacht, nicht überzeugt. Zudem haben sowohl der Lohn- als auch der Preistrend eine starke globale Komponente – womit die Inflationstrends in der Weltwirtschaft stärker werden dürften.

Anzunehmen, dass keiner dieser drei Faktoren zum Tragen kommt, halten wir für unklug. Da die Fed ihre Bilanz abbaut, sollten wir uns nicht fragen, ob die Renditen steigen werden, sondern um wie viel schneller und höher, als der Markt es erwartet.

Wie soll die Kürzung der Fed-Bilanz vor sich gehen?

Seit 2008 ist die Verlängerung der Fed-Bilanz – deren Spiegelbild die geldpolitischen Maßnahmen in der Eurozone, Japan und Großbritannien sind – wohl die dominierende Gestaltungskraft der Weltwirtschaft. Die Fed-Politik hat für hohe Asset-Preise und die Abstützung gewaltiger Haushaltsdefizite in einer Zeit mit schwacher privater Nachfrage gesorgt. Gleichzeitig führte die massive Intervention der Fed an den Finanzmärkten jedoch zu erheblichen Verzerrungen.

Mit der Umkehr des Quantitative Easing (QE) leitet die Fed nun ein wichtiges wirtschaftspolitisches Kapitel der Zeit nach der Finanzkrise ein. Das Deinvestitionsprogramm der Fed sieht Obergrenzen für fällig werdende US-Schatzanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) vor, um das Volumen der Rückzahlungen pro Monat zu begrenzen. Beträge oberhalb der Obergrenzen werden deshalb wiederangelegt.

Sofern alles nach Plan verläuft, soll die geldpolitische Straffung bis 2020 zum Großteil erfolgt sein. Auch wenn der tatsächliche Weg ungewiss bleibt, würde die Bilanz der Fed damit in den nächsten drei Jahren um 1,3 Billionen US-Dollar (1,1 Billionen Euro) schrumpfen: Die Rückzahlungen von Schatzanleihen und MBS sollen sich von 2018 bis 2020 auf insgesamt 700 Milliarden US-Dollar (593 Milliarden Euro) beziehungsweise 630 Milliarden US-Dollar 533 Milliarden Euro) belaufen.

Ungeachtet des zeitnahen Endpunktes hofft die Fed, dass dieser Bilanzabbau sich, wenn überhaupt, nur gering auf den Markt auswirkt. Die meisten Analysten der Investmentbanken sind ebenfalls dieser Ansicht. Sie sagen einen lediglich moderaten Anstieg der Renditen voraus: Bei 10-jährigen US-Schatzanleihen wird eine Steigerung der Rendite um nur 50 Basispunkte erwartet.

Risiko eines Kreditbooms und rascher Inflation

Die Fed deutet an, ihren Bilanzabbau schrittweise zu bewerkstelligen. Da nur rund 40 Prozent der Fed-Aktiva in den nächsten fünf Jahren fällig werden und die Zentralbank direkte Verkäufe von Aktiva vermeiden möchte, hat das Tempo ihrer Bilanzkürzung eine natürliche Grenze. Die Überschussreserven werden deshalb in den kommenden Jahren extrem hoch bleiben.

Eine solide Konjunkturerholung könnte Geldmenge und Geldumlaufgeschwindigkeit zurück auf ihr Vorkrisen-Niveau bringen. Die Fed und die meisten Analysten erwarten diese Normalisierung. Aber wir sehen keine Garantie, dass diese Normalisierung genau in dem von der Fed gewünschten Tempo eintritt, um eine stabile oder moderat höhere Inflation zu erzielen. So wie der Rückgang von Geldmenge und Geldumlaufgeschwindigkeit in der globalen Finanzkrise schneller als erwartet war, könnte ihr Anstieg in der Erholungsphase ebenfalls unerwartet plötzlich erfolgen.

Verschiebungen im globalen Wettbewerb sollten den Inflationsschub beschleunigen. Weil die Schwellenländer zu den Industrieländern aufschließen, dürfte allmählich Preisdruck aufkommen, den die Schwellenmärkte bislang verhindert haben. Das Lohnniveau in den großen Schwellenländern ist bereits gestiegen, was ihre Produktionskosten verteuert. Weil die Inflationstrends eine bedeutende globale Komponente haben, dürfte die Zunahme des weltweiten Wachstums und der weltweiten Kapazitätsauslastung den globalen Preisdruck erhöhen. Dies wiederum dürfte die Inflationstrends in den USA und anderen wichtigen Industrieländern beeinflussen.

Der Umstand, dass Löhne und Inflation in den vergangenen Jahren unerwartet gedämpft waren, sollte uns nicht zu der Annahme verleiten, dass die Inflation niemals zurückkehrt. Es besteht das Risiko, dass die Kurve der Preisteuerung steiler wird als erwartet.

Hohe Wahrscheinlichkeit für Deregulierung im Finanzsektor

Unerwartete Überraschungen könnten sich auch durch die Ambitionen des US-Finanzministeriums ergeben, die regulatorischen Bedingungen für den Finanzsektor aufzuweichen. Gelockert werden sollen unter anderem Kapitalanforderungen, Liquiditätsvorschriften und Stresstests für Banken. Die vorgeschlagene Finanzderegulierung soll für schnelleres Kreditwachstum und eine noch stärkere Wirtschaftsdynamik sorgen. Die meisten der vorgeschlagenen Änderungen könnten direkt von den zuständigen Aufsichtsbehörden ohne Beteiligung des Kongresses erlassen werden. Deshalb ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die Finanzderegulierung tatsächlich kommt, auch wenn die Umsetzung Zeit braucht und sich bis 2018 hinziehen dürfte.

Fazit

Sowohl Fed als auch Finanzmärkte erwarten, dass der Bilanzabbau der Zentralbank schrittweise und ohne große Folgen für den Markt verlaufen wird. Diese Erwartungen werden vermutlich nicht erfüllt. Nach unserer Auffassung unterschätzen die Märkte insbesondere die Folgen für die Renditen auf US-Schatzanleihen.

Da die Fed ihre Nachfrage nach US-Schatzanleihen reduziert und das Finanzministerium sein Anleihen-Angebot zur Deckung des Haushaltsdefizits vergrößert, müssen die Anleihepreise fallen und die Renditen steigen, um neue Käufer anzulocken. Das QE verringerte die Renditen – seine Umkehr wird sie erhöhen.

Um das Risiko von Belastungen für die Anlagemärkte zu verringern, plant die Fed eine  behutsame, allmähliche Kürzung ihrer Bilanz. Dementsprechend werden die Überschussreserven der Banken in den kommenden Jahren jedoch äußerst hoch bleiben. Infolgedessen könnten Kredite stark beschleunigt ausgegeben werden, weil sich sowohl Kreditnachfrage als auch Kreditversorgung auf die bessere Wirtschaftslage und die Lockerung der Finanzregulierung einstellen.

Der Preisdruck in der Realwirtschaft ist nach wie vor gedämpft. Dies dürfte nicht ewig so bleiben. Die Löhne für unbefristet beschäftigte Arbeitnehmer steigen mit robustem Tempo. Überdies haben die Lohn- und Preistrends eine starke globale Komponente: Der weltweite Ausblick deutet auf einen größeren Druck bei der Ressourcenauslastung und auf ein schnelleres Lohn- und Preiswachstum hin.

Wir erwarten, dass der Bilanzabbau der Fed eine lange Wegstrecke vor sich hat – und die Märkte wahrscheinlich belasten wird.